王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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