王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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